Fed’in ikilemini vurguladım: Faiz oranlarını yükseltirse, ABD borç ödeme maliyetlerini artıracaktır. %100 borcun GSYİH’ye oranı, faiz oranlarının %5’inin GSYİH açığına ek %5, yüksek faiz oranlarının her yılı için 1 trilyon dolar eklediği anlamına gelir. Hükümet bu miktarda derhal veya gelecekte güvenilir bir şekilde artırmazsa, yüksek faiz oranları nihayetinde enflasyonu düşürmemeli, artırmalı.

Jesper Rangvid, sorunun ECB için daha da kötü olduğuna dikkat çekiyor. İtalya’nın borcunu ödeyemediği ve temerrüde düştüğü bir euro krizi olduğunu hatırlatırız. Mario Draghi, bunu durdurmak için İtalyan borcu satın almak da dahil olmak üzere “ne gerekiyorsa” yapacağına söz verdi ve bunu yaptı. Ancak İtalyan borcu şu anda GSYİH’nın %160’ı ve ECB hala İtalyan tahvilleri alıyor. ECB enflasyonu düşürmek için faiz oranlarını yükseltirse ne olur? İtalyan borç servisi patlıyor. %5 faiz oranları, borç servisi için GSYİH’nın %8’i anlamına gelir.

Merkez bankaları önce tahvil almayı bırakır ve sonra faiz oranlarını yükseltir. ABD tahvil alım programlarının devlet tahvili getirilerini gerçekten düşürüp düşürmeyeceği şüphelidir. Ancak ECB’nin tahvil alımlarının, risk/temerrüt primini bu oranda düşük tutarak İtalya’nın faiz oranını düşük tuttuğuna şüphe yok. ECB satın almayı bırakırsa veya satın almak için “ne gerekiyorsa” kaldırırsa, borç servis maliyetleri tekrar yükselecek ve kıyamet döngüsünü körükleyecektir.

Jesper:

ECB bir ikilem içinde.

ECB, halihazırda yüksek enflasyon ve güçlü ekonomik büyüme ile birlikte çok genişleyici bir para politikasının ciddi bir enflasyon ve enflasyon beklentilerinin kontrolden çıkması riskini taşıdığını biliyor.

Ancak ECB, para politikasını sıkılaştırırsa, yani tahvil almayı bırakıp faiz oranlarını yükseltirse, Euro bölgesindeki borç yükü altındaki ülkelerin büyük zorluklarla karşılaşacağını da biliyor.

İtalya’yı örnek alın. Geçen yılın sonunda, İtalya’nın ulusal borcu, İtalya’nın GSYİH’sının %160’ına eşitti. Bu çok fazla borç. …

Düşük oranlar nazikti:

… %50 daha yüksek borç yüküne rağmen, İtalya için borç ödeme maliyetleri 2007 ile 2020 arasında üçte bir oranında azaldı. Bunun nedeni elbette düşük faiz oranları.

… Faiz oranlarındaki dünya çapındaki düşüşün yanı sıra ECB, euro bölgesinden büyük miktarlarda devlet tahvili satın aldı ve faiz oranlarını daha da indirdi. …

Şekil 11. ECB’nin İtalyan borç stokları. Milyon Euro.
Kaynak: Refinitive aracılığıyla Datastream.

ECB çok fazla borç aldı. Bir yanda avro bölgesindeki borç krizinin ardından başlatılan Kamu Sektörü Satın Alma Programı (PSPP) ile bağlantılı olarak, diğer yanda da Korona kriziyle mücadele programı olan Pandemi Acil Satın Alma Programı (PEPP) ile bağlantılı olarak. PSPP kapsamında, ECB 400 milyar Euro değerinde İtalyan borçları biriktirdi. PEPP 300 milyar Avro biriktirdi. Toplamda, ECB 700 milyar Euro değerinde İtalyan borcuna sahiptir, bkz. Şekil 11. ECB, İtalya’nın ödenmemiş ulusal borcunun neredeyse %25’ine sahiptir ….

Şekil 12. Euro bölgesindeki uzun vadeli devlet tahvillerinin getirileri.
Kaynak: kesinleştirme yoluyla veri akışı

Birçoğumuz 2010-2013 avro bölgesi krizini hatırlıyoruz. İtalya’nın getirisi 2012’de yüzde yedinin üzerine çıktı, bkz. Şekil 12. Geri dönüşler ancak Mario Draghi’nin 2012’deki ünlü “Her şeyi yapacağız” konuşmasının ardından düştü (Link). ECB İtalya’yı kurtardı ve böylece euro bölgesini kurtardı.

Bu, bunun olabileceğine dair önemli bir hatırlatmadır. ABD için, reel oranlarda yüksek bir temerrüt/enflasyon primi teorik bir olasılıktır ve enflasyona dönüş korkusu olarak yorumlanırsa ya da 1790’ların bir hatırlatıcısı olarak yorumlanırsa, belki de 1980’lerin başlarını hatırlatır. Avrupa için bu sadece 10 yıl önce oldu.

Jesper, ECB’nin bilançosundaki tüm bu tahvillere veya İtalyan spreadleri yeniden genişlediğinde temerrüt durumunda satın alacağından emin olacağı tahvillere ne olacağı gibi ilginç bir sorudan bahsetmiyor.

Jesper da herhangi bir küçük iyi haberden bahsetmiyor. Elimde iyi rakamlar olmamasına rağmen, İtalyan borcunun ABD borcundan biraz daha uzun vadeli olduğunu düşünüyorum. Bu gerçek, daha yüksek reel faiz oranlarının (temerrüt primi dahil) faiz maliyetlerine ancak yavaş bir şekilde yansıtıldığı anlamına gelir.

Toplamda,

ECB köşeye sıkıştı. Bu enflasyon dalgası devam etsin ya da etmesin, ECB’nin mali kaygılarla kısıtlanmış olması sorunlu. ECB bir gün faiz oranlarını yükseltmek zorunda kalırsa, yukarıda açıklanan ikilemle karşı karşıya kalacaktır.

Ne yapmalıyım?

Çözüm nedir? Bu bizi bu blogda çok ileri götürüyor, ancak bu, bazı Avrupa üye devletlerinde maliye politikasını sağlıklı bir yolda yönlendiren, üretkenliği ve rekabet gücünü artıran ve nihayetinde daha yüksek büyüme sağlayan makroekonomik reformlarla ilgili eski tartışmada yatıyor. Bunu söylemek yapmaktan daha kolay.

Draghi, “ne gerekiyorsa yapmanın” İtalya’ya yapısal ve mali reform için yer vermenin geçici bir yolu olduğu açıktı. Bunlar (tahmin edilebilir mi?) Olmadı, işte yine buradayız. Çok geç? İtalya, bir kriz tehdit edene kadar kesinlikle reform yapmayacak. Dolayısıyla, bir krizin, sonunda büyüme odaklı bir ekonomiyi kışkırtacak kadar şiddetli olduğu varsayılmalıdır.

Ancak, ECB bir kaya ile zorlu bir yer arasında sıkışmış durumda. Faiz oranlarını önemli ölçüde artırmaya çalıştığında Fed nasıl olacak?

Bir cevap yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir