Uzun süredir devam eden süper aldatıcı özel sermaye getirileri efsanesi, inceliksiz berbat getirilerin soğuk çirkin gerçeğiyle buluşuyor. Uzun vadeli düşen faiz oranlarına ve ardından uzun süreli sıfıra yakın politika faizi rejimine bağımlı bir sektör, faiz oranlarını artıran ve onları eski “neredeyse bedava para” seviyelerinin çok üzerinde normalleştirmeye eğilimli olan merkez bankalarıyla karşılaştığında olan budur.
Ve çok kötü ve çok önemli bir akşamdan kalma başladı. David Sirota güzel bir genel bakış sunuyor. Yazısının tamamını okumanızı şiddetle tavsiye ediyorum. İşte para bölümü:
Amerika’nın dört bir yanındaki kamu görevlileri, hükümet çalışanlarının birikimlerini özel sermaye patronlarına akıtmaya hazırlanırken, dinleme zahmetine giren herkes için bir alarm verildi. Bu, Wall Street yöneticilerinin emeklilik yuva yumurtalarından ücret alırken görmezden gelmenizi istediği bir uyarıdır – ancak uyarı ne kadar uzun süre dikkate alınmazsa, işçiler, emekliler ve onlara ödeme yapan hükümetler için mali saatli bomba o kadar büyük olabilir.
Bu ayın başlarında, özel sermaye sektörünün önde gelen haber kaynağı olan Pitchbook, “özel sermaye getirilerinin, 2023’te emeklilere ödeme yapma emeklilik planlarının gücü için büyük bir tehdit oluşturduğunu” ilan etti.
Kıyamet günü senaryosunun işaretleri şimdiden belli: Dünyanın en büyük özel sermaye şirketlerinden bazılarının kazançlarında büyük düşüşler olduğu bildiriliyor ve federal düzenleyicilerin, endüstrinin varlık değerlemelerine ilişkin kayıtlara ilişkin incelemelerini yoğunlaştırdığı bildiriliyor. Bu arada bir yatırım bankası, 2021 işlemlerinde özel sermaye varlıklarının geçen yıl belirtilen değerlerinin yalnızca yüzde 86’sına satıldığını bildirdi.
Orada duralım. Özel sermayenin kamu emeklilik fonu yatırımlarının ortalama %11’ini oluşturduğu göz önüne alındığında, bu çarpıcı bir gelişmedir. Ancak, kamu emeklilik fonları ve onları ihtiyatlı kararlar almaya yönlendirmesi gereken kiralık silahların, olması gerektiği gibi olmadığı uzun zamandır bilindiği halde özel sermayenin içinde olduğu için durum daha da kötü.
Eileen Appelbaum, Rosemary Batt, Ludovic Phalippou ve Richard Ennis gibi bağımsız akademisyenler ve uzmanların çalışmalarına dayanan mütevazi blog yazarınız, yaklaşık on yıldır özel sermayenin ekstra risklerini haklı çıkaracak kadar getiri sağlamadığını bildiriyor. Daha yakın yıllarda, veriler özel sermayenin borsadan bile daha iyi performans göstermediğini gösterdi. Bunun nedeni, özel sermayenin brüt bazda daha iyi performans gösterdiği ölçüde, fon yöneticilerinin bunu yılda %7 gibi şaşırtıcı bir rakama varan ücretler ve giderler aracılığıyla süpürmesidir.
Özel sermaye baronları, 2016’dan başlayarak gelecekte getirilerin geçmişe göre daha düşük olacağı konusunda uyarıda bulundu. Buna göre perakende yatırımcılarda olduğu gibi yeni ahmaklar bulmaya çalışıyorlardı. Yine de para, yüksek getiri için çaresiz olan büyük yatırımcılardan akmaya devam etti. En çılgın olanlar, aynı zamanda en bilgisiz olanlar, yani kamu emeklilik fonları olmuştur. Uzun süredir, özel sermayenin onları mevcut temelde emeklilik yükümlülüklerini karşılayacak kadar bir kenara ayırmaya istekli olmamalarından kaynaklanan yetersiz fonlamadan kurtaracağına inanıyorlar.
Öyleyse özel sermaye fandomu neden devam etti? Birincisi, bir fonun ne kadar teslim edildiğini bilmek uzun zaman alıyor, genellikle on yıldan fazla sürüyor, ancak o zamana kadar, tuhaf bir şekilde, kimse pek ilgilenmiyor. Odak noktası erken getirilerdir. İkincisi, özel sermaye, tonlu destinasyonlarda harika yiyecek ve şarap ve rutin olarak en iyi çekmece eğlencesi ile lüks yıllık toplantılar düzenleyerek kamu emekli maaşı ve diğer yatırımcı personeline rüşvet verir. Oh, ancak bu masraflar fon tarafından ödenir, fon yöneticisi tarafından değil….kamu emeklileri kastedilmektedir.
Üçüncüsü, özel sermaye fonları, çeşitli danışmanlar için oldukça karlı olan çok sayıda analitik meşguliyet yaratır. Danışmanlar, CalPERS gibi kamu emeklilik fonlarına beş Vanguard fonuna (veya CalPERS şirket içi analoglarına) yatırım yapmalarını ve yapılması gerektiğini söylemek için ne kadar ücret talep edebilir? Yine de beş fonlu bir yaklaşım, tüm kamu emeklilik fonlarının %90’ından daha iyi performans gösteriyor.
Yani yaklaşan tren kazasına geri dönelim. Sirota, Pitchbook’ta tartışılan, 2022’de gecikmeli olarak raporlanan ve 2023’te ortaya çıkan kayıpların bir unsuruna odaklanıyor.1, ayrıca yıllardır tartıştığımız bir saniye: değerleme hilesi. Özel sermaye fonları, bağımsız taraflara yaptırtmanın çok maliyetli olacağı gerekçesi ile kendi değerlemelerini kendileri yapar. Öhöh, eğer yatırımcılara geri dönüşler için düzgün muhasebe vermek çok pahalıysa, mütevellilerin özel sermayeye yatırım yapması neden ihtiyatlı görülüyor?
Aslında, özel sermaye şirketlerinin çeşitli değerleme hileleriyle uğraştığı yaygın olarak kabul ediliyor, ancak özel sermaye yatırımcıları ve akademideki yardımcıları tarafından bir şekilde reddediliyor, çünkü özel sermaye sözde bu kadar çok şeyden paçayı sıyıramıyor; portföy satılır.
Ama bu saçmalık. Başka hiçbir yerde yatırım arazisinde kabul edilebilir değerlemelerde tahrifat kabul edilmemektedir. Örneğin, 2014 yılında yapılan bir araştırma, özel sermaye şirketlerinin değerlemelerini yeni fonları piyasaya sürmeden hemen önce, genellikle son büyük fon toplamalarından 4 yıl sonra şişirdiklerini ortaya çıkardı. Rasyonelleştirme, bu hile yapmanın zararsız olduğudur çünkü fon yöneticileri daha sonra “işaretlerinde” havayı geri çekerler.
Ancak bu uygulama zararlıdır. Bir fonun ömrünün başlarındaki kazılmış getiriler, daha sonra bildirilen getiriler üzerinde orantısız bir etkiye sahiptir. Bu etki, yanıltıcı bir getiri ölçüsü olan dahili getiri oranının yaygın olarak kullanılmasıyla daha da büyümektedir. Dolayısıyla yatırımcılar, olduklarından daha iyi durumda olduklarını düşünüyorlar, bu da onları diğer şeylerin yanı sıra garanti edilenden daha fazlasını özel sermayeye ayırmaya yöneltiyor.
Ayrıca, fonları mutlaka hak etmeyenlere para ayırmalarına da yol açar. Eski bir özel sermaye yöneticisi, firmasının amiral gemisi fonlarından birinin 4. yılda %77’lik bir getiri bildirdiğini, çünkü devasa bir kâr karşılığında bir anlaşma sattıklarını söyledi. Bu fonun nihai getirisi %11 idi. Daha da endişe verici olan, bu yönetici hiçbir yatırımcının fark etmediğini söyledi.
Ancak, Sirota makalesinde bahsedilmeyen kamu emeklilik fonu sıkıntılarının üçüncü bir nedeni, gerçek nakit akışlarıdır. CalPERS’te ve muhtemelen diğer kamu emeklilik fonlarında tartışıldığı gibi, özel sermaye, “nakit girişi”nden (sermaye çağrıları) daha fazla “nakit çıkışı” (satışlar ve özel temettüler) üretiyordu. Bu, doğru hatırlıyorsam, 2020 veya 2021’de CalPERS’te tersine döndü. CalPERS o kadar büyük ki etkin bir özel sermaye endeksleyicisidir, bu nedenle aynı modelin diğer birçok özel sermaye yiğitinde gelişmesi muhtemeldir.
Genel olarak, likidite eksikliği özel sermaye için nadiren kabul edilen büyük bir siğildir. 2014’te yazdığımız gibi:
Okuyucular, özel sermayenin finansmanı için neden bu kadar büyük ölçüde devlet kurumlarının derin ceplerine güvendiğini merak edebilir. Nedeni basit: Hükümetler, bir fonun ne zaman sermaye katkısı talep edebileceği veya parayı ne zaman geri verecekleri konusundaki belirsizliği kabul edebilen çok az sayıda yatırımcı arasında yer alıyor.
Özel sermaye fonları, tasarımlarında oldukça belirgindir. İlk olarak, bunlar neredeyse her zaman “kör havuzlardır”, yani bir yatırımcı olarak taahhütte bulunduğunuzda, fonun sonunda neye sahip olacağı hakkında hiçbir fikriniz yoktur.
İkincisi, belirli bir fon toplama turu tamamlandığında (endüstri tabiriyle, “kapanışta”), genellikle üzerinde anlaşmaya varılan para miktarının tamamını teslim etmezsiniz. Bunun yerine, PE fonu onu “istediğinde” bu miktarın kısımlarını göndermek için sözleşmeye dayalı bir “taahhüt” verirsiniz.
Üçüncüsü, yatırım yöneticisi kendisine uygun olduğunda paranızı (varsa kar payınızla birlikte) geri verecektir – belirli bir program yoktur. PE yatırımcıları tipik olarak dördüncü veya beşinci yıldan itibaren anlamlı sermaye “dağıtımları” almaya başlasa ve paranın çoğu tipik olarak yatırımcı taahhüdünün yapılmasından sonraki sekiz veya dokuz yıl içinde geri verilirken, bazıları için hiç de alışılmadık bir durum değildir. kapanıştan bir düzine yıl veya daha fazla sonra yapılacak dağıtımlar…
Ek olarak, PE fonlarının, yatırımcıların talep ettiklerinde para için iyi olacaklarından emin olmaları gerekir. Bu, fonların hangi yatırımcıları karşılayacağını kısıtlar. Fon için, mümkün olan en iyi yatırımcılar, son derece kredi değerli, son derece likit kurumlardır ve bu nedenle hükümetler genellikle faturaya uyar.
Kamu emeklilik fonları, toplamın yaklaşık %30’uyla uzun süredir özel sermaye fonlarının en büyük tek kaynağı olmuştur. Bu, Lenin’in sözleriyle, onları asmak için kullanılacak ipi satın alarak bir hile oyunu oynadıkları anlamına geliyordu. Özel sermaye şirketleri, genellikle şirketleri iflas ettirecek ölçüde, büyük ölçekli maliyet azaltma ve personel sayısı azaltma faaliyetlerine girerler. Bu ücret indirimleri eyalet ve yerel yönetimlerin vergi gelirlerini düşürerek bütçeler üzerinde baskı oluşturuyor ve devlet emekli maaşlarını maliyetli, haksız bir lüks gibi gösteriyor, özellikle de kamu emekli maaşları sabit bir dolar ödeyenler gibi “tanımlanmış fayda” emekli maaşlarının son kalesi olduğunda Her yıl emekliye ayrılan miktar.
Dolayısıyla, özel sermaye şirketlerinin eylemleri, kamu çalışanlarının maaşlarını ve emekli maaşlarını finanse eden topluluklara zarar veriyor. İş güvenliğinin ve istihdam koşullarının kötüleşmesi, daha düşük getiri gibi görünen ancak daha düşük riskli pozisyonlar için bahis yapan hükümet çalışanlarına karşı kızgınlığı artırıyor. Özel sermaye şirketleri genellikle sendikaları çökertir ve sendika yanlısı yasalara karşı çıkar. Bu nedenle, kamu emeklilik fonlarının başı derde girdiğinde, onları kurtarması istenecek seçmenlerden çok fazla sempati beklemeyin.
Yine de Sirota, özel sermayedeki devlet yatırımcılarının önemli çoğunluğunun hevesli kaldığını ve genel olarak yatırımlarını artırdığını da açıklıyor. Bununla birlikte, gelecek şeylerin olası bir habercisi olarak, birkaçı safları bozuyor. Örneğin:
Ve eyalet hükümeti yaklaşık 100 milyar dolarlık emekli maaşını denetleyen Pennsylvania’da bir emeklilik yolsuzluğu skandalının ardından potansiyel bir mali deprem yaşandı: Vali Josh Shapiro (D), görevdeki ilk haftasında ilçe yöneticisi olarak hamlesini tekrarlayacağına söz verdi ve Emeklilerin parasını, eyaletin emeklilik fonlarından birinden tek bir yıl içinde 1,7 milyar dolardan fazla komisyon alan Wall Street şirketlerinin ellerinden kaydırmak için bastırın.
Shapiro, belki de bu konuda herhangi bir vali tarafından şimdiye kadar dile getirilen en sert dili kullanarak eyaletinin en büyük gazetesine şunları söyledi: “Bu riskli yatırımlardan kurtulmamız gerekiyor. Wall Street para yöneticilerine güvenmekten uzaklaşmalıyız.”
Shapiro, yalnızca özel sermaye patronları ve onların lobicilerinden değil, aynı zamanda emeklilik kurullarının sendikaya bağlı mütevellilerinden de muhalefetle karşılaşabilir. Philadelphia Inquirer’ın bildirdiği gibi: “Sendika üyeleri [on the boards] Valilerin temsilcileri ve son birkaç eyalet haznedarı tarafından meydan okunduğunda bile, çoğunlukla eski özel yatırım stratejisini desteklediler.”
Yatırım getirileri biraz daha iyi olduğunda, bazı sendikalar ve Wall Street firmaları arasındaki bu kutsal olmayan ittifak, emeklilik fonları ücretlerle harap olurken bile radarın altından uçtu. Emeklilik fonlarının giderek daha fazla emekli tasarrufunu özel sermaye şirketlerine gönderen genel yatırım stratejisi için de aynı şey.
CalPERS’te, sendikaların CalPERS yönetim kuruluna yeniden seçilmelerini önlemek için önce JJ Jelincic, daha sonra Margaret Brown ile nasıl aşırı hıza çıktıklarını kaydettik. On üç yönetim kurulu üyesinden birinin özel sermaye hakkında temel sorular sormasını engellemek için bu özel seçimler için 400.000 doların üzerinde şaşırtıcı miktarda para harcadılar. Birleşik bir cepheyi koruma konusundaki çaresizlik anlatıyor. Önde gelen bir CalPERS emeklisi, CalPERS tarafından ödenen ücretlerdeki büyük farka dayanarak, neredeyse Kaliforniya’daki kardeşi CalSTRS ile karşılaştırıldığında, özel sermaye parasının bir kısmının siyasi bağışlar için bir çamaşırhane olduğunu söylüyor. Hiç kimse dumanı tüten bir silah üretmemiş olsa da, bu fikir aksi halde pek çok yıkıcı davranışı açıklayabilir.
____
1 Bu gecikmeli raporlama, hiçbir finans uzmanının müsamaha göstermemesi gereken birçok uygulamadan biridir, ancak kamu emeklilik arazisinde yaygındır. Örnek vermek gerekirse: 30 Haziran 2022 itibarıyla kamu emekli maaşı getirileri, likit varlıkların piyasa değerlerine göre belirgin olarak gösterilecek… ancak 31 Mart 2022 özel sermaye değerlemeleri. Bir tahmin kullanmak ve nihai sonuçlar hazır olduğunda güncelleme yapmak yerine, asılsız kesinliğe değer verilir. Bu düzmece yaklaşım, özel sermaye için başka bir yersiz bennie üretti, yani özel sermayenin, getirilerinin kamu sermayesi ile güçlü bir şekilde ilişkili olmadığı iddia edildiğinden, çeşitlendirme sağlamaya yardımcı olduğu görünümü. Ancak gecikmeyi düzelttiğinizde, korelasyon aslında sıkıdır.