Devlet iç borç yeniden yapılandırmaları (DDR’ler) son yıllarda daha yaygın hale geldi ve toplam kamu borcunun artan payına değindi. Ancak bu sürpriz olmamalı. için pazar varken uluslararası (yani, yabancı hukuk) devlet borçlanma senetleri kabaca 1 trilyon dolarlık bir hacme sahiptir, yerli menkul kıymetlerin ödenmemiş toplam miktarı yaklaşık 40 kat daha fazladır. Borç yeniden yapılandırmasının gerçekleşmesinin muhtemel olduğu gelişmekte olan piyasalarda ve gelişmekte olan ekonomilerde, iç borcun toplam borç içindeki payı 2000’den 2020’ye kadar yüzde 31’den yüzde 46’ya yükseldi. bağımsız dış borç yeniden yapılandırmaları (EDR’ler) olarak (27 bölüm).
Yurt içi yeniden yapılandırmalar, dış borç yapılandırmalarından farklı bir özelliğe sahiptir. Bu özellik – özünde negatif bir dışsallık – yerel yeniden yapılanmaların yerel mali sisteme doğrudan maliyetler yüklemesi ve borç değişiminden devlet için (mali) tasarrufları potansiyel olarak azaltmasıdır. Bu maliyetler, devlet ve finansal kurumlar (özellikle bankalar) arasında tipik olarak güçlü bir bağın varlığından kaynaklanmaktadır ve bu, devlet stresi dönemlerinde bu kurumların bilançosunu (hem aktif hem de pasif tarafı) ve gelirini etkileyebilir. İçselleştirildiğinde, bu dışsallık, hükümdara tahakkuk eden daha küçük bir borç hafifletmesi ile sonuçlanacak ve ceteris paribus, bir iç yeniden yapılandırmanın (dış borç yeniden yapılandırmasına göre) gerçekleşmesini daha az olası hale getirir.
Derecesi ülkeden ülkeye farklılık gösterse de, yerli yatırımcı tabanının tutsak doğası, egemen otoritelere yerli yatırımcılar üzerinde baskı sağlıyor ve son yıllarda DDR vakalarında uzatma sorununu daha az sorun haline getirmiş olabilir. Benzer şekilde, DDR’ler, hükümetin tahvil sözleşmelerinin yasal şartlarını geriye dönük olarak değiştirerek iç borcu yeniden yapılandırma kabiliyeti açısından EDR’lerden farklıdır. Yunanistan (2012) ve Barbados (2018) bu “yerel hukuk avantajını” kullanmış ve iç borçlarını yeniden yapılandırmadan önce iç hukuk sözleşmelerine toplu dava hükümleri getirmiştir.
İç borcun yeniden yapılandırılması Laffer Eğrisi
İlginç bir şekilde, bir DDR’nin yeniden sermayelendirme ve finansal istikrar maliyetleri, alacaklılara dayatılan istirahatin artan bir işleviyse, maksimum bir iskonto değeri vardır; bunun ötesinde, devletin iskontoyu artırmaktan elde ettiği brüt rahatlama, yeniden sermayelendirme ve finansal istikrar maliyetleri tarafından ağır basar. marjinal net borç tahliyesini negatif kılıyor.
Aşağıdaki Şekil 1, çeşitli yeniden yapılandırma senaryoları altında bir devlete tahakkuk eden stilize edilmiş net borç tahliyesi (NDR) hesaplamalarının bir sonucunu göstermektedir. Bankanın varlık tarafı, kesinti ile doğrudan ve dolaylı olarak aşınabilir çünkü borcun sürdürülebilirliğini sağlamak için gereken kesinti ne kadar yüksek olursa, özel sektörün karşı karşıya kaldığı (aynı zamanda) mevcut koşullar (ödeme kabiliyetini de etkiler) o kadar şiddetli olur ve bu nedenle banka kredileri verir. daha riskli ve dolayısıyla daha az değerli. Bankalar aynı zamanda (ekonomik/mali şokla birlikte yoğunluğu artan) mevduat çekme işlemleriyle karşı karşıya kalabilirler; bu durum onları potansiyel olarak bazı varlıkları peşin satış fiyatlarından tasfiye etmeye zorlayarak, iskonto ile bankanın varlık değer düşüklüğü arasındaki (pozitif) ilişkiyi daha da güçlendirebilir.
Şekil 1. Saç kesiminin bir fonksiyonu olarak sermaye açığı ve net borç tahliyesi
Kaynak: Yazarın simülasyonları.
Sağ panel özünde DDR Laffer Eğrisidir (bundan böyle RLC olarak anılacaktır). Devlete tahakkuk eden net borç indiriminin, yüzde 20’nin altındaki saç kesimi değerleri için saç kesimi ile arttığını, yüzde 20’nin üzerindeki saç kesimi değerleri için düştüğünü ve hatta (yüzde 40’ın hemen altındaki saç kesimi değerleri için) negatif olduğunu göstermektedir. Bu stilize örnekte, devlet yüzde 20’nin üzerinde bir saç kesimi uygulamamalıdır, çünkü bu eşiğin aşılması devlete tahakkuk eden NDR’yi düşürür (hatta potansiyel olarak negatif hale getirir), aynı zamanda muhtemelen finans sektörünü daha yüksek finansal istikrar risklerine maruz bırakır ve artan riskler getirir. maliyeti (sermaye açığının ön hesaplamalarında yakalanabilecek olanın ötesinde).
RLC’nin şekli, diğerlerinin yanı sıra, borçların yapısının yanı sıra değer düşüklüğüne uğramış varlıkların düzenleyici işlemlerine bağlı olarak farklılık gösterebilir. Örneğin, devlet tahvilleri üzerindeki sıfır risk ağırlığı varsayımını gevşetmek ve bunun yerine sıkıntılı devlet riskleri için ağırlıkları benimsemek, RLC’yi aşağı doğru çevirecektir. Yükümlülükler tarafında, “kabul edilebilir” mevduatların mevcudiyeti, kamu müdahalesine olan ihtiyacı azaltabilir (örn. Kıbrıs, 2013) ve böylece RLC’yi yukarı kaydırabilir.
Finansman istikrarını korumak ve finansal kurumları yeniden sermayelendirmek
Bir DDR’nin banka bilançoları (ve ekonomiye kredi sağlama yeteneği) üzerindeki etkisi, devlet menkul kıymetlerinin banka varlıklarının büyük bir bölümünü oluşturduğu durumlarda önemli olabilir. Devlet borç risklerinin değerindeki herhangi bir kayıp, yeniden yapılandırmadan önce kredi zararı provizyonu ve piyasaya göre değerleme muhasebesi tarafından zaten karşılanmamışsa, yeniden yapılandırma sırasında finansal kurumlarda sermaye kayıplarına yol açacaktır. Devlet borç portföyünün değerindeki bu tür bir azalma, borç senedinin orijinal sözleşme değerindeki nominal değer kesintisi, kupon indirimi ve vade uzatımı (piyasa fiyatının altında kupon oranları ile) gibi herhangi bir değişiklikten kaynaklanabilir.
Bankalar, kamu finansmanını kullanarak yeniden sermayelendirmeye başvurmak zorunda kalmadan kayıpları karşılayabildiklerinde, diğer alacaklılardan talep edilen borç yardımı ve/veya borcun sürdürülebilirliğini yeniden sağlamak için gereken mali konsolidasyon daha az olacaktır. Bu aynı zamanda borcun yeniden yapılandırılmasıyla tetiklenen bir finansal kriz olasılığını da azaltacaktır. Bu önemli hale geliyor çünkü bankacılık krizlerinin eşlik ettiği borç yeniden yapılandırmaları tipik olarak daha büyük ekonomik çıktı kayıplarıyla ilişkilendiriliyor. Bu nedenle, bir DDR’nin tasarım aşamasında, finansal istikrarı korumak ve finansal sektör stresinin tam anlamıyla bir krize dönüşmesini önlemek için önlemler alınmalıdır. Bu, hem acil durum planlamasını ve kriz yönetimi yeteneklerini güçlendirerek hem de etkilenen kurumları yeniden sermayelendirerek yapılabilir.
Yeniden yapılandırma tasarımının finansal istikrar ve acil yeniden sermayelendirme ihtiyaçları (ve dolayısıyla NDR için) üzerinde etkileri olabileceğine dikkat edilmelidir. Spesifik olarak, kupon indirimi veya vade uzatmayı içeren yeniden yapılandırmaların, yerli finansal kurumların bilançoları üzerinde, nominal değer kesintilerini içeren borsalara göre daha az doğrudan etkisi olması muhtemeldir.
Kayıpların kabul edilmesinin ardından, bu kayıpların düzenleyici banka sermayesinde eksikliklere yol açması durumunda, sermaye tamponlarını eski haline getirecek bir strateji izlenmelidir. Strateji, yeniden sermayelendirme için kamu finansmanı gerektirecek şekilde sona ererse, politika yapıcılar kurtarma paketleriyle ilgili olumsuzlukların (örneğin, ahlaki tehlike vb.) farkında olmalı ve bunları mümkün olduğunca en aza indirmelidir.
Nihayet, para politikasının ve ödemeler sisteminin yürütülmesi de dahil olmak üzere normal işleyişini sağlamak için merkez bankalarının iç devlet borçlarına özel dikkat gösterilmelidir.
Feragatname: Bu blog, başlıklı yeni bir araştırma makalesine dayanmaktadır. “İç Devlet Borcunu Yeniden Yapılandırmak: Analitik Bir Örnek.” Bu araştırma devam eden çalışmaları temsil ettiğinden, herhangi bir yoruma açığız. Amaç, iç borçların yeniden yapılandırılması konularında tartışmayı teşvik etmek ve bu alandaki araştırma gündemini genişletmektir. Bu blogdaki görüşler yazara aittir ve IMF, Yönetim Kurulu veya yönetimine atfedilmemelidir.